הקצאת אג"ח מיועדות בקרנות הפנסיה- לדאוג קודם לחלשים

החלטת האוצר לשנות את תמהיל האג"ח המיועדות בקרנות הפנסיה אמנם מצמצמת את הסיכון של פורשים לפנסיה, אך באה על חשבון הצעירים ומיטיבה בעיקר עם בעלי שכר גבוה.

בשנים האחרונות חלו מספר שינויים בתחום ניהול השקעות העמיתים בקרנות הפנסיה. אולם עד כה לא עודכן אופן חלוקת האג"ח המיועדות, שהוא רכיב מהותי במבנה ההשקעות. האג"ח המיועד מהווה 30% מתיק ההשקעות של העמיתים בקרנות הפנסיה החדשות. עם תשואה צמודה למדד של 4.86% וללא סיכון כלל, האג"ח המיועד מהווה הן עוגן והן מרכיב מהותי בהטבת קצבה בעת הפרישה.
רשות שוק ההון הודיעה על החלת שינוי באופן חלוקת האג"ח המיועדות. בהתאם למתווה, האג"ח המיועד יחולק לחוסכים מעל גיל 60 בשיעור של 60%, והיתרה לחוסכים אחרים, כך שאלו יקבלו רק את השארית שתלך ותפחת על פני זמן. אלא שהמתווה לא מתייחס להבדלי רמות ההשתכרות.
אנו מעריכים כי המתווה, אם ימומש כמות שהוא, עלול לפגוע קשות בקצבאות הפנסיה של מקבלי השכר הנמוך. אנו מציעים מתווה אלטרנטיבי המבוסס על הנחות הרשות והמגבלות של הקצאת אג"ח מיועד, אך מדגים ביצועים טובים יותר.

שינויים בקרנות הפנסיה החדשות

השינוי העיקרי שהוכנס הינו החלת המודל החכ"מ לפני כשנתיים, על פיו השקעת קרנות הפנסיה בשוק ההון נחלקת לפי גילאים לשלוש תקופות:

1. מתחילת העבודה עד גיל 50: בין 20 ל- 30 שנים.
2. מגיל 50 עד גיל 60: 10 שנים.
3. מעל גיל 60: תקופה הנעה בין שנתיים לנשים, ל- 7 שנים לגברים.

במאמר זה, אנו מתייחסים למודל המוצע כנתון ולא דנים כלל ביתרונותיו וחסרונותיו, היות והמודל כבר אומץ ע"י המערכת ולכן נדון באופן חלוקת האג"ח המיועדות בלבד.
המודל המוצע ע"י הרשות מסומן כמודל A. אנו מציעים שתי חלופות שונות ששתיהן עומדות במגבלת הקצאת האג"ח המיועד שמציב משרד האוצר, כלומר אי הגדלת כמות האג"ח המונפקת, בקצב העולה על קצב הגידול בחסכונות הציבור בקרנות פנסיה.

להלן שלוש החלופות:

A. מודל האוצר החדש שבו, החל מ- 2022, עמיתים צעירים עד גיל 50 לא יקבלו אג"ח מיועדות כלל; עמיתים עד גיל 60, יקבלו 30%; ועמיתים מעל גיל 60 יקבלו 60%.

B. מודל אלטרנטיבי המבוסס על אותה כמות אג"ח מיועדים כמו במודל האוצר, אך בחלוקה שונה לפי רמות השתכרות. כאשר מקבלי שכר נמוך מקבלים יותר אג"ח מיועד ממקבלי שכר גבוה.

C. מודל אלטרנטיבי המבוסס על אותה עלות של הקצאת אג"ח מיועד כמו במודל האוצר, אך עם תשואה נמוכה יותר, של 4% במקום 4.86% כמו היום, בחלוקה שונה לפי רמות השתכרות. כאשר מקבלי השכר הנמוך יקבלו יותר אג"ח מיועד ממקבלי שכר גבוה, בשל הריבית הנמוכה יותר באמצעותה ניתן לתת יותר אג"ח לכל עמית, מבלי לחרוג מהמסגרת התקציבית.

הנקודה המרכזית היא שאג"ח ממשלתי מיועד, משמש כיום לא רק כעוגן של תשואה קבועה, אלא גם כסובסידיה משמעותית לעמיתים. אג"ח ממשלתי צמוד מדד, ארוך שהוא המוצר הפיננסי המקביל לאג"ח מיועד נסחר בתשואות של 2.2% לערך, משקף סובסידיה של 2.66% למקבלי האג"ח. מכאן שככל שאדם מפקיד יותר לקרן פנסיה, כך הסובסידיה שהוא מקבל מהאוצר גבוהה יותר. על פי המודל של האוצר, כל העמיתים מקבלים אג"ח מיועד בשיעור זהה. מכאן שמי שמשכורתו כפולה משכר המינימום (5,000 ₪ ו- 10,000 ₪ בהתאמה) נהנה מסבסוד כפול.
כדי להתמודד עם סוגיה זו, חילקנו את מקבלי האג"ח המיועדות ל- 3 רמות השתכרות:

1. מקבלי שכר מינימום- 5,000 ₪ ברוטו
2. מקבלי שכר כפול משכר מינימום- 10,000 ₪
3. מקבלי שכר הגבוה פי 4 משכר מינימום- 20,000 ₪ שהם מהווים את תקרת ההפקדה לקרן פנסיה חדשה.

בניתוח החלופות לפי שכר שבהן מקבלי השכר הנמוך מקבלים יותר אג"ח מיועד, שמרנו על רמת סיכון זהה לזו של מודל האוצר, ע"י התאמת רמת הסיכון של הנכסים בתיק החופשי. היות ואנו מקצים אג"ח מיועדות לפי שכר, הקצאת האג"ח המיועדות לבעלי שכר שונה, גם היא שונה כשבסה"כ אין שוני בהקצאה. כך במודל הרשות לביטוח, צעירים עד גיל 50 אינם מקבלים אג"ח מיועד בכלל, ואילו במודל המוצע על ידינו הם יכולים לקבל 32% (ללא שינוי בריבית) או 39.6% (אם הריבית תרד ל- 4%). בעלי שכר גבוה בגיל צעיר אכן אינם מקבלים אג"ח מיועד כלל. בגיל 50, במקום 30% מיועדות, בעלי השכר הנמוך יקבלו 44% ו- 55% בהתאמה, כשבעלי שכר גבוה יקבלו רק 24.3 ו- 18.3% בהתאמה.

המודל והניתוח

הניתוח בוצע באמצעות כלי סימולציה מתמטית מתקדם המריץ עשרות אלפי אפשרויות סטטיסטיות בכמה דקות, תוך לקיחת בחשבון של מספר לא מוגבל של אפשרויות לשילוב נכסים פיננסיים והנחות עבודה בתיק ההשקעות. למיטב ידיעתנו, מודל כזה לא יושם ע"י רשות שוק ההון והביטוח. הסימולציה הנוכחית בוצעה באמצעות הרצה של 10,000 תרחישים לכל אחד משלושת המודלים שהוצגו כפול 3 רמות שכר ובסה"כ 90,000 הרצות. עבור כל מודל אנו מציגים את ההסתברות החציונית (50%) לצבירה בגיל פרישה ואת האפשרות של התממשות תרחיש גרוע בהסתברות של 5%.

תוצאות סימולציה

להלן הקצבאות הצפויות בהתאם לנתוני תמותה נוכחיים, קצבאות פנסיית ברירת מחדל (כולל בת הזוג), בהתאם לרמות שכר ומודלים שונים:

אלטרנטיבי עם מיועדות בתשואה של 4%	אלטרנטיבי עם מיועדות בתשואה של 4%	אלטרנטיבי עם מיועדות בתשואה של 4%	אלטרנטיבי ללא שינוי בתשואת מיועדות	אלטרנטיבי ללא שינוי בתשואת מיועדות	אלטרנטיבי ללא שינוי בתשואת מיועדות	רשות לביטוח	רשות לביטוח	רשות לביטוח	מודל
20000	10000	5000	20000	10000	5000	20000	10000	5000	שכר
₪ 18,357	₪ 8,898	₪ 4,218	₪ 19,555	₪ 9,670	₪ 4,724	₪ 19,350	₪ 9,675	₪ 4,837	אחוזון 95
₪ 12,450	₪ 6,395	₪ 3,544	₪ 12,296	₪ 6,516	₪ 3,642	₪ 13,296	₪ 6,648	₪ 3,324	אחוזון 50
₪ 8,545	₪ 4,647	₪ 2,773	₪ 7,862	₪ 4,447	₪ 2,835	₪ 9,195	₪ 4,598	₪ 2,299	אחוזון 5

מהטבלה ניתן לראות כי בעוד שמצבם של בעלי השכר הבינוני והגבוה אינו משתנה או מורע במעט, בשיעור של 2% עד 5%, אם מאמצים את המודלים האלטרנטיביים, הרי שמצבם של בעל השכר הנמוך משתפר בגובה של עד 320 ₪, או 10%. בתרחיש החציוני ובתרחיש הגרוע, שבו לעוגן של האג"ח המיועד יש תפקיד מרכזי, בכ- 530 ₪ או24%.
לסכום כזה עבור משקי בית ברמות שכר אלו, זהו הבדל של בין להיות מעל או מתחת לקו העוני. תרחישים מתקדמים ומורכבים יותר, בהם נלקח בחשבון משיכה מוקדמת של כספי פיצויים, שאופיינית יותר לבעלי שכר נמוך רק מחריפה את אופי ההבדלים בין המודלים.

מסקנות

תוצאות הסימולציה מוכיחות שמדיניות רשות שוק ההון נכונה, אך דרך הביצוע שגויה. חלוקת האג"ח המיועד באופן הדרגתי על פני גילאים היא נכונה, אולם החלוקה האחידה לכל רמות השכר שגויה.

1. החלוקה הזו מנציחה ומגבירה את הסובסידיה למשקי הבית מעשירון 9 על פני משקי בית המרוויחים שכר מינימום. אין הגיון נראה לעין בחלוקת המתנה באופן כזה.
2. זו חלוקה שמגדילה את הסיכוי שמשקי הבית בעלי הכנסות נמוכות יגיעו לפרישה עם פנסיה נמוכה וחסרה.
3. המתווה שהוחלט עליו ברשות שוק ההון לא מביא בחשבון ממצאים ידועים מעבודות קודמות, ולא עושה שימוש במתודולוגיות מחקר מתקדמות, סימולציות, הבוחנות את השפעת שינוי חלוקת האג"ח על הקצבה העתידית של משקי הבית.
4. קיים יתרון מובהק בהגדלת אחוזי ההקצאה של אג"ח מיועד, גם אם בריבית נמוכה יותר למשקי בית חלשים בפרט. הגדלת נתח האג"ח המיועד מאפשרת לקרן הפנסיה להחזיק עבורם תיק נכסים חופשי המורכב כולו מנכסים מסוכנים לכאורה (מניות), ללא הגדלת הסיכון הכללי בשל העוגן.

המלצות :

1. מומלץ לבצע מחקר מקיף על השלכות חלוקת האג"ח המיועדות.
2. להבנות מתווה חלוקת אג"ח מיועד, בחקיקה ראשית או בתקנות, המביא בחשבון את גובה השכר ומוביל לאופטימום את אופן החלוקה של האג"ח המיועדות.