פורום קיסריה 2009, הרגולציה, המערכת הפיננסית והמדיניות המקרו-כלכלית: תובנות מן המשבר הכלכלי

יעקב פרנקל: "כיום יש עוד דרך ארוכה לפתרון המשבר העולמי, והיא ארוכה משום שיש עוד כמה פצצות זמן שטרם התפוצצו - נדל"ן מסחרי, כרטיסי אשראי - וכל זאת על רקע העובדה ששיעור החיסכון בארצות הברית התחיל לעלות, מה שמקשה על השוק בטווח הקצר. המדיניות המוניטרית והמדיניות הפיסקלית יצטרכו שתיהן לעשות סיבוב פרסה. בנוגע למדיניות הפיסקלית - מהבחינה העולמית אני מאוד מאוד מוטרד. זאת לא אווירה בריאה. המשבר היום הוא גלובלי, אבל יש לנו רכבת ללא קטרים. באירופה המצב חמור מזה שבארצות הברית, משום שהמערכת שם פחות גמישה ושקופה, ולכן משבר פיננסי מתרגם את עצמו למשבר רֵֵאלי בצורה יותר רצינית. בתחום הרגולטיבי - אנחנו במערכת גלובלית, ובארצות הברית הגישה היום היא להבחין בין מוסדות סיסטמיים ובין כאלה שאינם כאלה; כשמוסד פיננסי סיסטמי נכנס לבעיות, הן מתגלגלות לשאר המערכות, ואז זה הופך לנושא של מדיניות והרגולטור והמפקח צריכים להיכנס לתמונה.

כמה תכונות שאני רוצה לציין בנוגע למערכת בטווח הארוך: התחכום בשוקי הכספים הוא מושג מאוד דינמי - פתרת את הבעיה של היום, ויצרת תשתית לבעיה של מחר. הרגולטור והמפקח חייבים גם הם לחשוב במונחים דינמיים. ההון האנושי שמתחייב לפרופיל של רגולטור (מפקח) חייב להיות הרבה יותר מתוחכם ובקיא בשווקים ובכלים; אני לא רואה אפשרות שמישהו יבוא מהאוניברסיטה ויהפוך להיות המפקח - הוא חייב לבוא מהשווקים. לדעתי אין בעיה שמישהו יעבור ממצב של מפוקח וייעשה מפקח".

רוני חזקיהו: "מערכות הרגולציה והפיקוח של הבנקים בעולם לא עמדו בהתפתחויות הפיננסיות, ובמקום כלשהו ראו עצמן ככאלה שפטורות מפיקוח על הסיכונים במערכת הפיננסית כולה. השאיפה לתשואות גבוהות נעוצה בנושא של התגמול. אין ספק שהתגמול הוא זרז ללקיחת סיכונים יותר גבוהים. אבל את המצב הזה הביאו השילוב של התגמול והתחרות וההתפתחות המהירה בשוק ההון והתעלמות הרגולציה. לדעתי, אנחנו צריכים לתת הנחיות למערכת הבנקאית, אנחנו ניתן את העקרונות והם את המדיניות.

חייבים לחזור לשמרנות שלנו, לרמת תשואות יותר נמוכה. תשואות של 20% במערכת הבנקאית מובילות לסיכון. תשואה נמוכה יותר אך קבועה במשך שנים תפרנס את בעלי המניות, את העובדים ואת המנהלים טוב יותר. הרגולציה עצמה צריכה להיות דינמית - דרך שיפור מערך ניהול הסיכונים ויציבות מערכתית, וזו מתחילה בסיכון המיקרו. הפיקוח על המוסד הבנקאי הבודד מובילה בסופו של דבר ליציבות במערכת הכלכלית הגדולה. הבנקים צריכים להיכנס למשטר של באזל-2. המשברים קרו ויקרו גם בהמשך, אך אם נדע לטפל בתגמול ובניהול הסיכונים, נוכל לטפל גם בהפסדים הבלתי צפויים - בין השאר על ידי הגדלת ההון".

ידין ענתבי: "חלון הזמן של הרגולציה בישראל הוא מאוד קצר - דברים שבעולם שוכחים אחרי שנה, בארץ שוכחים כעבור חודש. האווירה הציבורית בספטמבר-נובמבר 2008 הייתה של פניקה גמורה, בלתי סבירה. עלו המון הצעות מאוד מפחידות - ביניהן להלאים את קופות הגמל, את שוק האג"ח הקונצרני, להחזיר את אגרות החוב המיועדות - שורה של דברים שכולם יחד נוראים, וכל אחד נורא בפני עצמו. כל צעד כזה יכול להחזיר את שוק ההון בישראל עשרים שנה אחורה.

חלק מהפניקה קשורה להרבה מאוד מיתוסים שלא רלוונטיים למציאות, מאי-רצון לראות את הנתונים האמתיים. התובנה החשובה שהפורום הזה צריך לקחת מהמשבר, היא שביום שמתחיל המשבר הבא - שככל הנראה יהיה מקומי ולא גלובלי - ועדיין יהיה כנראה לחץ על הממשלה, בדומה לזה שהיה בחורף 2008 - זה יהיה תהליך שקול של קבלת החלטות. בשלושה חודשים אפשר בקלות להרוס את שוק ההון הישראלי".

אפרים צדקה: "מערכת התמריצים שהייתה קיימת בעבר נתנה העדפה ללקיחת סיכונים מוגזמים - שהתוחלת שלהם שלילית. הסיבה לכך היא שהמנהלים בדרך כלל נהנים רק ממגמות העלייה ולא מהירידות. הטענה הזאת מתאימה גם לבעלי המניות. יש זהות בין המטרות שלהם למטרות של המנהלים. התגמול היום אינו לינארי - במובן שיש בו Cut Off Point באפס. על רווח חיובי מעל סף מסוים יש בונוס - על פחות מכך אין קנס. זה מתמרץ לקחת סיכון. אני לא הראשון שאומר את זה, נראה לי שאבי בן בסט אמר את זה. כיום למנהלים ולבעלי המניות יש אינטרס קטן להגדיל את הלימות ההון, ובהתאם להקטין את הסיכון. ולמה אין למנהלים תמריץ להנפיק הון? בגלל המחירים הנמוכים".

סמדר ברבר-צדיק: "נכון שיש היום איזושהי רציונליזציה בתמחור שוק ההון, אבל זה רק מתקן עיוותי עבר. בעבר שוק האג"ח יצר הנפקות בהיקפים מאוד-מאוד גדולים בתחומים שבנקים לא היו מממנים. בשל כך השוק הוצף בכסף במחיר מאוד זול, מה שעיוות את החשיבה הכלכלית של הרבה חברות. חברות טובות נסחרות היום במרווחים סבירים, אבל כאלה שרמת הסיכון שלהן גבוהה הגיעו היום למרווחים מאוד-מאוד גבוהים. אחדות מההנפקות - אני לא יודעת איך ישולמו בעתיד, כי מחיריהן עדיין ברמת סיכון מאוד גבוהה. אנחנו מגיעים למצב שב 2009 2010 ייפדו בערך 30 מיליארד שקל אגרות חוב - הבנקים לא ירימו את כל ההיקף האדיר הזה, שוק ההון יאפשר הנפקות של חלק מהחברות. היום השוק הרבה יותר חכם, הדירוגים הרבה יותר רֵֵאליים.

ההון יחזור להיות ראלי - חברות טובות ינפיקו, חברות פחות טובות יפנו לבנקים - ואם הן לא יקבלו שם פתרון, אנחנו נצטרך לטפל בזה. בעתיד יהיו שלושה כללים ברורים מאוד במערכת הבנקאית: פשטות, מידתיות ושקיפות. תחזור הבנקאות המסורתית - פיקדונות מול אשראי. כשהבנקים יחזרו למערכת בנקאות בסיסית, המוצרים יתומחרו במחירים אחרים שישקפו את הצורך להביא תשואה נכונה לפעילות המעשית. בעלי שליטה בבנקים - מנגנוני השוק עצמם לא הצליחו לפקח על ההנהלות, על רמות הסיכון של ההשקעות שלהן. מנגנוני השוק לא הצליחו לצפות זאת".

אלי יונס: "אם יש מחמאה למישהו, זה לפיקוח על הבנקים בארץ - לדורותיו - שמנע אימוץ של מכשירי הון אגרסיביים, כאלה שכשלו עכשיו במשבר הראשון. אני לא חושב שהכול מאחורינו, אני רק מאמין שיש סוג של חלון הזדמנויות שבא לאחר משברים ומאפשר חשיבה מחודשת. אני מאמין שאפשר להשיג רמת רווחיות טובה ויציבה גם ללא הסתבכות בסיכונים חריגים, אבל לשם כך יש לתת למוסדות הפיננסיים חופש פעולה במגוון הזדמנויות.

אני מאוד חושש ממכבסות המילים שמאפשרות לרגולטורים ולמחוקקים ולבעלי דעה להטות את הכף לכיוון המוטעה - דוגמה כזאת שמענו בצמד המילים 'אג"ח קונצרני'. אני מאמין בגרעיני שליטה - גרעין שליטה טוב ממנה דירקטוריון טוב. בעיתונות ובציבור יש עיסוק רחב היקף בשאלה מי הציל את המערכת הפיננסית, אם כי בישראל היא לא קרסה; במקום זה צריך לשאול מי הציל את הציבור.

כמה מסקנות: מוסד שמנהל כספי ציבור צריך שיהיה לו הון עצמי - בבנקים הבעלים סופגים את הכשל הרבה לפני שהוא פוגע במפקידים. צריך לאחד את הרגולציה על המוסדות הפיננסיים, שכן כולם עוסקים באותו תחום. את הרגולציה על השווקים הפיננסיים צריך להעביר לבנק המרכזי -  בנק ישראל. כיום המערכת אינה מאוזנת, היא ריכוזית וחלוקת העוצמות מקטינה את יכולתם של המוסדות לשרוד בשעת משבר. צריך ליצור מנגנון של קונסולידציה במיזוגים של הבנקים ושל מוסדות פיננסיים זה עם זה. אני חושב שאם ייווצרו חמישה מוסדות פיננסיים שיאחדו שירותים שונים, הם יעזרו לבנות מבנים יציבים יותר, אחידים יותר, עמידים למשברים, והם לא יהיו תלויים בתחום הכנסות אחד.

כדאי שכולנו נפנים את העובדה שהמערכת הישראלית תמשיך לפנות החוצה, והמוסדות כולם צריכים לפזר את הסיכונים שלהם על מרחבים גדולים יותר. אם רוצים לייצב מערכת ולאפשר לה להרוויח לאורך זמן וממגוון מקורות, צריך לאפשר לבנקים ולמוסדות הפיננסיים להעלות יותר מוצרים וסוגים של מוצרים על המדפים שלהם.